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矿业企业跨境并购的道与术
2021-02-19 08:17:08 来源:中国有色金属报 点击:

责编·作者:杨贵生
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  2003年至2016年中国对外直接投资连年增长,年均增长速度高达35.8%,2016年达到峰值1961.5亿美元。受近年国际逆全球化形势影响,2017年以来,中国对外直接投资流量连续3年显著下降,但2019年仍高达1369.1亿美元,蝉联全球第二。中国经济发展到人均GDP超过1万美元的今天,对外投资合作的需求长远来看必将更加高涨。国家层面正在为此营造积极的国际投资合作环境,比如舆论关注的热点之一——包括中国在内的15个成员国于2020年11月15日正式签署《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)。RCEP中所含内容十分广泛,除了消除内部贸易壁垒、创造和完善自由的投资环境、扩大服务贸易,还将涉及知识产权保护、竞争政策等多领域。RCEP的达成将为中国企业开拓全球市场提供一个巨大的机遇,并将成为“一带一路”建设的重要着力点。
  矿产资源全球分布的极不均匀决定了多数国家为获取发展经济所需的资源保障只能走全球化道路,中国也不例外。据不完全统计,中国经济建设所需矿产资源中,石油70%以上、天然气40%以上、铁矿石80%以上、铜和钾70%、铀60%~80%供应依靠进口。因此,中国经济发展所需资源的全球化配置是长期的必然选择。中国矿业企业必须适应这种形势,立足于国内大循环前提下,主动“走出去”,做好国内国际双循环,充分利用好国际资源。现在,中国矿业企业需要考虑的是如何积极稳妥地“走出去”,依法合规地参与全球矿产资源开发利用。笔者不揣浅陋,以一个长期服务于矿产资源行业的律师视角谈谈个人的看法。
  跨境并购之共性
  跨境并购涉及至少两个以上国家或地区的法域环境,加之不同的政治、经济、民族、文化等方面的差异,决定了其复杂性、风险性、个案差异性。但是,这并不排除跨境并购有一定的规律可寻,本文首先试图就跨境并购法律上的共同点作阐述。
  大多数完整的跨境并购过程要经历4个基本步骤:寻找目标,前期接触;初步谈判和签订交易意向书;尽职调查,谈判、签署交易法律文件;交割。这4个步骤现实操作中可能两步并做一步,但是不可前后颠倒。在制定跨境并购方案时,战略上一般要考虑:目标公司或资产的质量选择;对目标公司的持股程度;并购能否促进企业发展战略实施;并购目标公司的代价与投资回报;目标公司与并购公司间的协同效应;管理目标公司的团队是否具备等因素。
  在制定跨境并购方案时,战术上一般要考虑:深入的尽职调查;超前和详尽的整合计划;借力专业人士(并购财务顾问、会计师、律师)和寻找共同投资者等问题。另外,战术上要对并购交易的关键点有专业、全面的把握,比如:目标公司估值、对价支付形式和时间、交易架构、目标公司信息不对称——尽职调查、目标公司控制权的合理分享、交易锁定机制等。
  跨境并购应关注的七大要点
  1.跨境并购交易风险
  这方面主要包括:(1)东道国的风险(投资环境)——发展中国家的政治和安全、发达国家对中国的防范、税收、环保、劳工等方面的风险。(2)目标公司的风险,包括目标公司的行业前景、盈利模式、管理团队能力、资产质量、财务状况和法律合规性等方面的风险,这在国内并购同样会面对。(3)交易的风险,包括交易架构和执行的风险、整合风险。
  2.公司估值方法
  并购的价格永远是交易各方当事人关心的首要问题。跨境并购对目标公司的估值方法因公司持续经营、公司非持续经营或重大变化而有明显区别,其中,公司持续经营情况下估值方法又分为可比市价法、现金流折现法、资产价值法。具体见图1。
  并购上市公司时,目标公司董事会一般会聘请财务顾问,对目标公司的价值出具财务公允性专业意见,供股东们决策参考。
  3.交易设计
  每一起跨境并购操作中,交易设计类似于大型复杂工程的施工设计图,起到基础支撑作用,非常重要。交易设计的目的主要是规避和分摊并购交易各方的风险、帮助创造和巩固并购目标与并购方间协同效应、交易交割后的运营需要、降低并购交易的税务成本和交易成本等。总之,交易设计为交易各方提供正面的激励,找到平衡交易各方的目的和利益的形式和架构。要完成交易设计,一般需要并购交易的当事人、融资方、专业顾问(财务顾问、会计师、律师、市场或技术顾问)、公关顾问等多方参与。
  交易设计主要包括:
  (1)交易架构——交易主体设计和选择,其考虑因素包括但不限于:有限责任保护、分红和融资的便捷、税务负担、设立和运作的成本,比如:实务操作时多考虑设立中国香港、BVI、开曼群岛、毛里求斯离岸金融地SPV公司。
  (2)交易形式:资产收购、股权收购(控股或参股)、合并。
  (3)对价的支付方式和潜在调整:可转优先股、可转债和购股权证,现金和股票收购(一般是上市公司、买壳上市)、国内银行(政策性)与国际银团贷款(商业性)、投资团和PE投资基金、赎回权等。
  4.交易形式
  跨境投资常见二种方式:新建项目即俗称的“绿地项目”,就是投资者在东道国(地区)设立新的企业,从零开始建设一个新的项目。另一种方式是投资或并购目标企业或资产,本文所分析的跨境并购就属于这种方式。具体见图2。
  具体操作时,有些常用并购技巧应该注意识别与借鉴,比如:并购方与目标公司的吸收合并中的正三角合并、反三角合并;要约收购中的善意要约收购、恶意要约收购;对冲基金的合作与防范;目标上市公司面临恶意要约收购的防守策略,分为恶意要约前的毒丸计划、防鲨剂、黄金降落伞,恶意要约后的白衣骑士、绿邮、焦土防御、申(诉)讼;双阶段收购模式与强制收购;杠杆收购等等。
  5.尽职调查
  尽职调查主要是为了解决并购双方对目标公司(资产)信息不对称的问题,让收购方了解并购目标的真实情况,为后续的谈判、协商、协议、交割等实质性交易提供基础信息支撑。尽职调查大多包括战略和运营尽职调查、财务尽职调查、法律尽职调查。笔者作为律师,这里只能就法律尽职调查谈点个人看法。
  法律尽职调查主要包含:目标公司的法律和监管环境、税收、重大合同、运营资质、有形资产(如房地产)和无形资产(如知识产权)等方面;广义尽职调查还包含整合计划的制订和论证——整合前景、协同效应、文化与品牌的契合度等方面。
  中国公司习惯于忽略或粗略尽职调查。在此,笔者有必要强调一下:并购因尽职调查发现问题而决定放弃交易,是尽职调查的成功非失败。当然,任何尽职调查不可能做到尽善尽美,对于可能主观忽略或客观原因无法调查清楚的,应该在交易协议中的陈述和保证条款做出相应约定,以排除风险或分担责任。
  6.政府审批
  中国企业跨境并购大多面临东道国政府、中国政府的双重审批。当然,这里所说审批是广义的,包括批准、核准、备案等。
  东道国政府审批大多关注交易是否削弱竞争、触犯反垄断;是否对国家安全和利益造成不利影响。竞争与反垄断一般有明确法律规定或操作标准,但是,国家安全和利益方面的审查比较主观。可能触及国家安全和利益方面审查的主要因素:收购或投资方为外国政府包括国有企业;本国目标公司涉及敏感资产、技术(如有军事用途)或业务(如电信、传媒、航空等)等。
  中国政府对于境外投资实行企业依法自主决策、自负盈亏,涉及敏感国家和地区、敏感行业的,比如未建交的国家,要求依法获得核准,其他情形,只须备案即可。
  7.交易交割
  跨境并购交易交割必须获得股东大会批准和政府部门批准,大多还要求具备其他条件:陈述和保证仍然正确有效、债权人或重要客户等第三人同意、没有未决诉讼试图阻止交易、投资或收购方获得融资、无重大不利变化、交易对价调整等。值得特别说明,重大不利变化是指协议签订日至交割日目标公司在财务状况、财产、负债、业务、经营前景或业绩上没有发生重大不利变化,一般指经济、金融、行业法律政策环境、会计准则在这期间的重大不利变化。因此,跨境并购交割从交易协议签订到完成交割,大多要经过漫长的各种考验,不确定性大。由此,在交易协议中就交易保护机制作出约定是十分必要的,比如并购方可要求对方承诺:支付终止费;购买一定数量股份立即生效选择权;购买特定资产或权益的立即生效选择权。目标公司可要求对方承诺:支付反向终止费;支付定金或部分收购对价等。
  矿业跨境并购的特殊性
  矿产资源行业跨境并购与其他行业比较起来,具有投资长期性、投资大且固化于当地、对环保劳工政策的敏感性等特点。这些特点决定了矿业跨境并购有其特殊性。
  1.国内外理念不同
  矿业并购国际、国内理念上有较大区别,具体见图3。
  2.矿业跨境并购投资环境考量指标
  纵览各国相关案例并结合国际权威机构的推荐,考察一个国家矿产资源行业投资环境,主要可以从五大指标来评价:地质资料的可得性,矿业外商法律制度是否有利于外国矿业投资,法律体系是否稳定,行政程序是否清晰、高效,成功的矿产勘查开发赢利的实例多少。5个指标有3个以上都是积极或正面的,并购环境比较好,可以考虑在其他必备条件同时具备时去操作具体矿业并购项目,反之,建议不作考虑。当然,考察一个国家的矿产资源投资环境时还应该结合其国别风险等级、中国企业在该国跨境直接投资多少、与中国是否签订双边投资协定或避免双重征税协定等等因素。
  3.国家(政治)风险
  基于前述矿业行业投资的长期性、投资大且固化于当地的特点,矿业投资东道国选择上一般要求该国政局稳定。否则,一旦发生国家(政治)风险——国有化、征收、间接征收、战争、动乱、政府或政党更替等,投资人将可能承担血本无归的后果。当然,该等风险可以在投资前向世界银行多边投资担保机构、中国出口信用保险公司等机构投保政治险来合理规避。
  4.法律政策稳定性
  前面提到过,矿业投资项目周期很长,所以,争取东道国的政策优惠固然重要,但更需要重点关注其相关法律政策是否稳定、连续、可预期。只有在稳定、连续、可预期的投资环境下,投资巨大的长期性矿业并购项目才能制定长远规划并实施下去,达成投资预期或目标。

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